Vi har läst Inside the Yield Book – En klassisk bok om obligationer och obligationsanalys, av Martin L. Leibowitz, Sidney Homer, och Stanley Kogelman. Boken publicerades i en första utgåva 1972, en andra 2004 och den senaste tredje utgåvan 2013. Upplaga 2 och 3 bygger vidare på föregående upplaga genom att addera nya delar.
Den första upplagan (1972) introducerade grundläggande koncept inom obligationsanalys med huvudfokus på beräkning av nuvärde som bas för värdering av obligationer. Den andra upplagan (2004) utvecklade resonemanget kring nuvärde till fokus på styrning mot önskade framtida kassaflöden vid förutbestämda tidpunkter. Den tredje upplagan (2013) expanderande fokuset från enskilda obligationer till hela obligationsportföljer.
Vi läste boken med stor behållning. Den ger en god grundförståelse för obligationer, hur de kan kopplas till framtida kassaflödesbehov och enskilda obligationers roll i obligationsportföljer. För den som är analytiskt intresserad är de kompletterande detaljerade matematiska beskrivningarna i boken värdefulla för en djupare förståelse.
SYFTET MED OBLIGATIONER
En obligation är ett finansiellt instrument som representerar ett lån från en investerare till en låntagare (utgivare, utfärdare eller emittent). Låntagare utgörs vanligtvis stat, bostadsinstitut, företag, kommun/region eller bank. När en obligation utfärdas, lånar investeraren ut pengar (betalar emmissionspris eller marknadspris) för en tidsperiod (löptid) i utbyte mot en löfte om en förutbestämd framtida betalning (nominellt värde), vid en bestämd tidpunkt (förfallodatum), samt periodiska räntebetalningar (kupong).
DEN GLOBALA OBLIGATIONSMARKNADEN
Enligt en rapport från London Stock Exchange Group (LSEG) 2024 uppgick det totala nominella värdet av de globala finansmarknaderna till ca 1088 biljoner USD vid slutet av 2023, varav:
- Räntor 687 (varan statsobligationer 67) (63,1%)
- Krediter 81 (varav företagsobligationer 39) (7,4%)
- Aktier 175 (16,1%)
- Valuta 118 (10,8%)
- Penningmarknad 9 (0,8%)
- Råvaror 3,7 (0,3%)
- Digital Assets (inkl krypto) 1,8 (0,2%)
- Alternatives 14 (1,3%)
Ungefär 80% (ca 900 biljoner USD) av de globala finansmarknaderna utgörs dock av olika typer av derivat (tex terminer, optioner, swappar och forwards), dvs finansiella kontrakt eller instrument vars värde härleds (deriveras) från en annan underliggande tillgång, variabel eller index. Ordet ”derivat” kommer från latinets/engelskans ”derive” som betyder ”härleda” eller ”härstamma från”. Ett derivat är alltså inte en ”riktig” tillgång i sig själv (som en aktie, obligation eller fysisk råvara), utan ett avtal mellan två parter där priset och värdet bestäms av utvecklingen på något annat. Derivat används för bl a hedging (50-80%), spekulation (30-60%) och arbitrage (5-10%).
Statsobligationer och företagsobligationer (67+39=106 biljoner USD) utgör totalt ca 10% av den totala finansmarknaden inklusive derivat. Men om man exkluderar derivaten och fokuserar på den ”verkliga” finansmarknaden utgör obligationer istället >50% (106/(1066-900)). Obligationer representerar således en stor och viktig del av globala finansmarknaden.
BEGREPP
Emmissionspris (Marknadspris): Det belopp som köparen betalar för obligationen.
Nominellt värde: Det belopp som låntagaren lovar att betala tillbaka när obligationen förfaller.
Ränta (kupong): En avgift betalas av låntagaren till investeraren under obligationens löptid, ofta i form av en fast procentandel av nominellt värde.
Löptid: Den tidsperiod under vilken obligationen är giltig, dvs. tiden fram till förfallodagen då nominellt värde ska betalas tillbaka.
Förfall: Det datum då obligationen förfaller och låntagaren återbetalar nominellt värde till investeraren.
Nollkupongobligation: En typ av obligation, som saknar kupongbetalningar. Obligationen ges istället ut under sitt nominella belopp. Hela avkastningen utbetalas därför på obligationens förfallodag eller när den säljs på obligationsmarknaden.
NUVÄRDE
En obligation är i grunden ett löfte om framtida betalningar, löpande kupongbetalningar och nominellt värde vid förfall. Framtida betalningar är mindre värda än pengar man har idag, pga av alternativa sätt att investerna dem, inflation och risk.
För att jämföra dessa framtida betalningar med dagens pengar måste vi diskontera dem tillbaka till idag med en diskonteringsränta. Resultatet blir nuvärdet – det teoretiska marknadsvärdet av obligationen för stunden. Obligationens pris på andrahandsmarknaden är alltså summan av nuvärdet av alla framtida kassaflöden.
Utan nuvärdebegreppet skulle vi inte kunna prissätta obligationer korrekt, jämföra dem med varandra eller förstå varför deras priser svänger med räntemarknaden. Det är fundamentet för all modern obligationsvärdering.
RÄKNEEXEMPEL
Som ett illustrativt expempel på bokens innehåll kan vi utgå ett tidigare inlägg, där vi noterade att den långa amerikanska räntan (US10Y) eventuellt står inför en kortvarig räntenedgång (från ca 4,2% till ca 1,7% på 1 år) följd av en långsiktig ränteuppgång (från ca 1,7% till ca 15% under 10 år).
Obs! Det är en bedömmning som kan visa sig vara korrekt eller felaktig, men kan oavsett utfall användas för att illustrera vilka konsekvenser investeringar av några olika typer av obligationer skulle få.
Räkneexempel: Räntan sjunker från 4,2% till 1,7% på ett år
Låt oss börja med räntesänkningen över 1 år. Nedan återfinns beräkningen av värdeförändringen från köp tills det gått ett år, för nollkupongobligationer (zero-coupon bonds) med nominellt värde 100 (t.ex. 100 kr) när marknadsräntan (yield to maturity) sjunker från 4,2 % till 1,7 % under det året.
| Löptid (T) | Pris vid 4,2 % (start) | Pris vid 1,7 % (slut vid 1 år) | Absolut förändring | Procentuell förändring |
| 1 år | 95,9693 | 100,0000 | +4,0307 | +4,20 % |
| 10 år | 66,2709 | 85,9234 | +19,6525 | +29,65 % |
| 30 år | 29,1051 | 61,3327 | +32,2277 | +110,73 % |
Som exemplet visar ger ett räntefall på 2,5 procentenheter dramatiskt olika utfall beroende på löptid. Korta obligationer ger måttlig positiv effekt (nästan som en räntebärande placering). Långa obligationer ger extremt stor kursuppgång (särskilt 30-åringen mer än dubblar värdet). Detta illustrerar varför långa nollkupongobligationer anses ha stor risk och fungera som en hävstång på ränterörelser. De har stor potential åt båda håll, både för stor uppgång om räntan sjunker och stor nedgång om räntan skulle stiga istället för att sjunka.
Räkneexempel: Räntan stiger från 1,7% till 15% på 10 år
Vi går vidare till räntehöjningen över 10 år. Nedan återfinns beräkningen av värdeförändringen från köp tills det gått 10 år, för nollkupongobligationer (zero-coupon bonds) med nominellt värde 100 (t.ex. 100 kr) när marknadsräntan (yield to maturity) stiger från 1,7 % till 15% under 10 år.
| Löptid (T) | Pris vid 4,2 % (start) | Pris vid 1,7 % (slut vid 10 år) | Absolut förändring | Procentuell förändring |
| 1 år | 98,33 | 208,36 | +110,03 | +111,90 % |
| 10 år | 84,49 | 100,00 | +15,51 | +18,36 % |
| 30 år | 60,31 | 6,11 | –54,20 | –89,87 % |
Analysen visar att vid stigande räntor drabbas långa obligationer hårt (30-åringen förlorar nästan allt). Korta obligationer med återinvestering gynnas av de allt högre räntorna senare i perioden och blir den stora vinnaren. Medellånga (10-år) får en måttlig positiv totalavkastning, trots att marknadsvärdet dippar rejält under perioden. Notera att ett alternativ under detta scenario är att blanka den 30-åriga obligationen, vilket ger en avkastning med motsatt tecken (+89,87%), dvs nära rullande återinvestering av den 1-åriga obligationen.
DISKUSSION
Slutsatsen av ovanstående räkneövning är att obligationer kan förefalla vara enkla och säkra placeringar, men att de i realiteten är både komplexa och potentiellt mycket riskfyllda investeringar. Till synes små skillnader i allokeringen kan ha betydande konsekvenser för avkastningen.
Så länge obligationer hålls fram till förfall så ger de åtminstone eventuella kupongbetalningar och nominellt värde. Men värdet kan variera kraftigt fram till förfall, och försäljning före förfall kan leda till betydande förluster. Val av obligationer har stor betydelse för framtida värde.
Den som investerar i obligationer bör säkerställa att den har tillräcklig kompetens för att förstå såväl obligationer, marknaden som skattekonsekvenser, i annat fall bör experthjälp övervägas.
Obs! Detta inlägg ska inte på något sätt ses som en investeringsrekommendation. Investering innebär alltid risk.
KÄLLFÖRTECKNING OCH VIDARE LÄSNING
Homer, S., Leibowitz, M. (2013). Inside the Yield Book. 3:e upplagan. John Wiley & Sons.
https://sv.wikipedia.org/wiki/Obligation
https://sv.wikipedia.org/wiki/Obligationsmarknad
https://www.investopedia.com/articles/bonds/08/bond-market-basics.asp
https://en.wikipedia.org/wiki/Names_of_large_numbers
https://sv.wikipedia.org/wiki/Derivatinstrument